A股一季报业绩已披露完毕，我们认为，本季度财报体现出四大特征及后续趋势：1）短周期磨底时长超出以往，后续全局性补库力度较低，或类似2013年水平；2）结构比总量亮点更多，行业短周期分化加大，主动补库或“准补库”的行业较3Q23增加；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种开始浮现；4）非金融板块海外收入占比继续提升，创历史新高。配置启示，关注五类品种：1）主动补库的先行行业，2）被动去库末期行业（“准补库”），3）主动扩产且有一定持续性的行业，4）被动去产行业（基本出清），5）主动去产后期行业（“准出清”行业）。行业筛选详见下文及正文。
以中证800成分股（机构核心投资标的池）作为观察对象，一季度A股非金融板块收入增速初现企稳迹象，利润增速自去年中报来处底部窄幅震荡区间，沪深300非金融业绩韧性稍高于中证500非金融板块。财报视角下，本轮库存周期下行及磨底时长达12个季度，为05年以来最长水平，且与工业企业利润/PPI趋势之间呈现一定宏微观的背离，我们认为新能源板块的权重增大及供给过剩，是造成上述现象的重要原因，剔除电力设备后的非金融利润增速自去年中报以来呈回升趋势，与工业企业利润/PPI基本一致。
一季报广义制造业库存增速仍在下行，斜率放缓，但补库三要件——补库意愿（存货周转率）、补库约束（偿债现金流）、补库迹象（补库现金流）中，仅有偿债现金流增速下行这一显著正向变化，存货周转率及补库现金流的趋势尚不显著，或预示未来全局性主动补库的斜率较低，呈现一波三折。但中观行业上，短周期的分化在加大，亮点也较去年三季报增加，结合财务三张表交叉验证，消费电子、计算机设备、家电、轻工或已处于率先主动补库，光学光电、自动化设备、航海装备或已处于被动去库后期（准补库阶段）。
一季报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，反映产能周期仍在下行，对应地，资本开支增速及在建工程增速也分别于3Q23、4Q23转入负增长区间，但从资本开支的绝对强度来看，过去四个季度累计的资本开支/营收还处于历史均值水平以上，尚不足以推导出产能周期反转，供需再平衡仍需耐心等待。结构性地，产能周期的机会可关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，通用设备、重卡、纺服，2）被动去产（基本出清），出行链、消费电子、化纤、食饮、航海装备，3）主动去产后期（准出清），轻工、光学光电、化学原料、自动化设备、生物制品。
伴随国内产业升级，A股非金融企业出海趋势依然清晰。2023年报全A非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达13%、18%，较2022年进一步提升，且均为历史新高；2023年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现A股产业集群在全球价值链分工的位置上移。
单季度维度，中证800非金融成分4Q23、1Q24分别录得-9%、-5%盈利增速（归母净利润口径，后同），自2023年中报以来，持续底部低位震荡；800非金融成分4Q23、1Q24分别录得0.2%、1.5%的收入增速，营收趋势在季度级别上结束单边下滑，呈现弱企稳迹象。板块结构上，沪深300非金融的盈利和收入增速趋势与中证500非金融基本一致，但增速幅度上均稍好于500非金融成分，反映企业盈利下行阶段龙头的韧性更强。
四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰的展示盈利的周期性变化，TFQ口径下，无论是非金融企业的利润还是收入增速，至今年一季报均继续处于下行通道；通常库存周期上行时长为4-7个季度，回落时长为6-10个季度不等，总计3年半左右，本轮库存周期下行及磨底的时长已长达12个季度且（或仍在持续）。投资者关注：1）为何本轮盈利下行周期如此之久？2）宏观与微观数据的差异，工业企业利润、PPI通常与上市公司盈利同步，前两者分别于去年1-2月、去年6月见底回升（尽管回升幅度不强），为何财报盈利趋势仍然是下行？
我们认为，产能过剩行业在统计口径中的影响权重不同，是造成宏微观数据差异的重要因素。电力设备1Q24盈利增速为-56%，这一表现在31个一级行业中仅高于建材和房地产，但其利润占非金融板块的权重达到了9.8%（以基准期2023Q1计算），是建材和房地产利润占比总和的5倍，其对于非金融盈利增速的拖累要远高于建材和房地产。在剔除电力设备后，800非金融去年中报以来的季度盈利增速分别为-11%、7%、-1%、0%，2Q23作为盈利底基本成立，与工业企业利润和PPI的同比趋势一致。
库存方面，800广义制造业（包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子，后同）库存增速在1Q24较去年四季度进一步回落，但斜率已非常平坦，涵盖面更广的800非金融地产库存增速自去年中报以来已经连续三个季度低位走平，两者的趋势基本和工业企业产成品存货增速的趋势一致。
相较于当前已经表现出来的库存数据，我们更在意库存变化的先行指标的指引。通常而言，制造业库存增速上行启动前，我们会从三张表的其他项目上看到一些交叉验证的信号：1）存货周转率，通常领先存货增速1-2个季度，反映企业的补库意愿或必要性，其含义与库存天数基本雷同，2）偿债现金流，作为负相关指标领先存货增速0-1个季度，偿债压力是企业补库能力的约束项，还款压力减轻意味着企业能“轻装上阵”补库存，3）补库现金流，领先存货增速1-4个季度不等，反映企业的实际补库行为是否已经在发生，即补库迹象，现金流量表能够比资产负债表更早看到实际现金的运用情况。在一个典型的补库启动时点前，通常会看到存货周转率拐头上行、偿债现金流拐头下行、补库现金流拐头上行的组合。
从一季报来看，上述三个条件的组合状态，隐含广义制造业未来几个季度的补库进程或较为曲折。第一，1Q24广义制造业存货周转率基本走平，自1Q23以来变化不显著，反映全行业库存天数处于高位震荡。第二，1Q24广义制造业偿债现金流同比继续下行，本轮偿债压力高峰为2Q23，还款对现金流的占用对补库存不构成强约束。第三，1Q24广义制造业补库现金流同比较4Q23再次回落，自2Q23以来呈现震荡走平趋势，未看到明确的上行趋势。
那么，本轮为何出现了偿债现金流下行情况下，补库现金流未明显改善的背离现象？上市公司资金运用的去向在哪儿？我们认为，资本开支、补库存、偿债三个主要资金去向的增速均在回落，其本质实际上是现金进项的压力未现明显缓和；主要的资金进项——销货现金流和借款现金流在1Q23均处于下行通道，其中借款现金流的趋势回落与企业部门信贷数据下行的宏观社融数据基本吻合。
尽管非金融板块全局补库特征尚不明确，但结构上积极表现的行业数量在增加，行业间库存周期位置的分化在拉大，相较于3Q23，我们看到更多的行业进入被动去库存（收入增速改善，库存增速磨底）甚至主动补库存（收入和库存增速均向上）的阶段。
其一，从归母净利润的视角来看，今年一季报，行业间的分化较去年三季度更加明显；中游制造（电力设备、机械设备、汽车、军工）受新能源需求周期回落及产能过剩影响，增速大幅回落至负增长区间，为利润拖累最大的板块；上游资源（石油石化、煤炭、有色）受能源金属价格下跌影响，利润增速也有进一步的下行；必选消费（医药、食品饮料、农业）受猪周期疲软影响，利润增速继续下行；可选服务（商贸零售、社会服务）受基数增长影响，增速回落至常态区间。
可选商品（家电、轻工、纺服、美容护理）、TMT（电子、通信、传媒、计算机）、公业（交运、建筑、公用事业、环保）则利润有不同程度的上行，其中可选商品受出口景气回升推动，TMT受全球半导体周期继续回暖推动，公业受发电量提升和成本端煤价回落推动。中游材料（建材、基础化工、钢铁）受地产开工景气度及局部产能过剩的影响，盈利增速低位走平。
其二，结合收入、库存、补库三要素维度，我们可以看到更多的行业进入补库或准补库阶段。单纯以收入增速、库存增速在过去两个季度的趋势变化作为界定标准，TMT中的部分子行业（消费电子、元件、计算机设备）、部分出口链（家电、轻工）和中游资本品（通用设备）似乎已进入“技术性”主动补库阶段；而“技术性”被动去库存的行业数量较去年三季报也有所增加。另一方面，新能源较去年Q3在主动去库阶段中走的更“深”一些，库存去化的速度加快，其中风电设备收入增速下行已趋于平缓，有望更早进入被动去库。
进一步地，我们结合补库三要素挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，在技术性主动补库和被动去库行业初步筛选中，增加三个条件：1）有补库意愿：存货周转率上行，2）无补库约束或约束较低：偿债现金流同比回落或处于历史低位，3）有补库迹象：补库现金流同比改善。同时满足以上三者的行业为，主动补库行业：消费电子、计算机设备、家电、轻工；准主动补库行业（被动去库后期）行业：光学光电、自动化设备、航海装备。
产能周期视角，一季报广义制造业固定资产周转率较4Q23进一步回落，反映产能周期继续处于下行阶段，其趋势与工业企业产能利用率趋势基本一致。与之对应地，广义制造业资本开支同比自3Q23起转入连续负增长，在建工程同比自4Q23起转入连续负增长，边际上产能去化速度较去年Q3进一步加快。
但从资本开支的绝对水平来看，距离产能周期见底或仍有一段路程要走。资本开支占营收比重（TFQ口径）反映产能供给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区间均值1倍标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3,2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的食品饮料。尽管1Q24广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落，但仍高于历史均值水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）大量释放的局面尚未结束。
结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清”行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。
第一类机会为主动扩产且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收上行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史均值以下。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足主动扩产特征的行业筛选结果为：通用设备、商用车（重卡）、纺服。
第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率拐点已现、2）资本开支/营收仍在下行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x标准差）。行业经历了漫长的供给出清后，供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性地回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为：出行链、消费电子、化纤、食品饮料、航海装备。
第三类机会为主动去产后期行业（准出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率降至历史低位，2）资本开支/营收加速下行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x标准差）。4）需求增速不出现“下台阶式”变化。这一阶段产能利用率还未完全见底，供给也仍待释放，但资本开支强度在快速接近可能触及供需平衡关键位置，如果资本开支趋势进一步延续，则有望短期看到供需平衡的曙光。要注意地是，这一阶段的行业可能面临需求增速“下台阶”，“准出请”的判断应当考虑其需求中枢是否相对平稳。满足主动去产后期特征的行业筛选结果为：轻工、光学光电、化学原料、自动化设备、生物制品。
伴随产业升级，出海趋势清晰。2023年报全A非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达13%、18%，较2022年进一步提升，且均为历史新高；2023年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现A股产业集群在全球价值链分工的位置上移。
2） 海外流动性紧缩压力超预期：若海外流动性紧缩压力超预期，则对其敏感度较高的行业或受影响。