这里是“2024重阳问策”线上策略报告会现场。我是重阳投资董事长王庆。首先，我代表重阳投资，代表公司创始人、首席投资官裘国根先生，对大家的到来表示热烈的欢迎！
刚刚过去的2023年对于投资人来说仍然是困难的一年，我们重阳也不例外。好在我们的投资团队及时调整，充分发挥了公司在宏观分析和风险管理方面的优势，相对好地控制了基金的净值表现。投资永远要面向未来，新年开篇，我们要在去年的基础上，加倍努力，争取为投资者创造更加良好的投资收益和投资体验。今天我们延续惯例，继续举办线上策略报告会，向合作伙伴以及投资者汇报我们的观点。
我还是先对公司做个介绍，重阳投资是国内最早的私募证券投资基金管理机构之一：如果从源头算起，已经有27年历史了；重阳投资的品牌创立于2001年，已经进入第23个年头；重阳投资第一个阳光私募产品重阳1期是2008年9月发行的，运作已经超过15年。也就是说，重阳投资已经有超过15年的私募基金管理运作经验。同时，重阳也是最早在业内推行多基金经理共管模式的私募基金管理人。所谓多基金经理共管模式，就是在公司投资决策委员会统一的策略指引下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共
同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。多基金经理共管模式是当前国际资管业普遍采用的一种比较先进的资产管理方式，实践证明，多基金经理共管模式能够帮助实现投资业绩可持续、投研能力可迭代、投资风格可复制、管理规模可拓展的目标。
重阳投资一直秉承“价值投资、绝对收益”的理念，坚持客户利益优先，重视合规风控，走机构化、专业化、系统化的道路，做难而正确的事情。重阳投资的发展，离不开每位合作伙伴和投资者对我们的支持。在此我代表重阳投资对大家一直以来的支持表示衷心的感谢。
接下来我将与我的几位同事，联席首席投资官陈心老师、合伙人寇志伟老师以及基金经理兼高级策略师谭伟一起就投资策略具体内容展开讨论。
另外，明天晚上同一时间，我们还将举办一场特别的新书发布会，重阳投资合伙人舒泰峰发布他的新书《财富善战者说》。这本书是舒老师“财富认知”系列的第二部作品，第一部作品《财富是认知的变现》出版两年来获得了业内业外许多读者的好评，而且成为了畅销书，还在持续加印当中。这部新书同样由重阳投资合伙人、首席投资官裘国根先生作序， 在书中舒老师创意性地将中国的“兵圣”孙子与美国的“股神”巴菲特拉到一起做了十次跨时空对话，从中揭示出投资和财富管理的“先胜后战”之道，欢迎大家准时收看，相信会给大家带来不一样的感受。
这两场报告会除了在重阳投资视频号直播之外，还将在上证云路演、中国基金报、券商中国、新浪微博、聪明投资者等多个平台同步直播。另外提示一个小福利，我们的报告会期间将送出100多本由舒老师本人签名的新书《财富善战者说》，请大家积极参与互动抽奖。
接下来，我们就正式进入到2024年重阳投资策略报告会的环节。重阳投资每年都会在年初发布策略报告，今年的报告已经于1月2日在重阳投资的微信公众号发布了。重阳投资的策略报告都是由重阳 创始人、首席投资官裘国根先生带领我们投研团队，经过反复讨论形成的，是重阳投资集体智慧的结晶。今天我们通过这个圆桌讨论的形式，给各位线上的观众朋友做一个详细的分享和说明，回答大家关心的各类投资的具体问题。
在展望2024年之前，我们先做一下简单的回顾吧。其实去年这时候，我们对市场前景也是持一个乐观的判断，背后的逻辑是：疫情结束，稳增长政策（含财政、货币、和房地产）发力，国内经济和上市公司业绩会有比较明显的复苏；同时，国际流动性环境也会相对友好，美国通胀见顶回落，美联联储停止加息，代表国际流动性的美债利率和美元汇率都将高位回落，从而有利于提振包括A股和港股在内的风险资产的估值。
回头看，实际的经济和市场的运行情况在去年一季度之后出现了和我们以上两方面的判断明显的偏差。尤其是，我们认为可能出现的小概率下行风险情形，都不幸地出现了。一个是内部因素，即房地产市场的表现；一个是外部因素，即国际流动性的变化。我们不妨回放一下去年我们策略会的相关讨论视频。我们在去年策略会上讨论的两大风险因素都不幸言中。
首先，房地产的整体表现明显低于预期，成为经济增长整体复苏偏弱的主要原因；其次，美国经济根本就没有出现衰退，反而很强，以至于尽管美国通胀明显回落，但美国联储总体保持鹰派，去年又加了4次息共100个基点，以至于10年美债利率一度升至5%以上，美元汇率指数达到107以上. 这些超预期的变化破坏了我们去年初看多的逻辑。还好，在实际应对中，我们没有机械地坚持年初的判断，而是及时做了策略上的调整。去年的经历也再次提醒我们，在投资实际操作中，事前策略判断十分必要，事中的灵活应对十分重要。
回顾反思之后，我们再出发。面对新的一年，新的不确定性，我们依然遵循我们对于股票市场策略研究一套完整的框架展开分析，我们称之为重阳策略研究的四要素：分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。有经验的观众能看出来，这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。
王庆：第一部分企业盈利，我们的核心观点是从经济企稳到盈利破局。经济企稳是对2024年的预测，盈利复苏是我们对中长期A股上市公司将如何实现更好的盈利内生增长的一些判断。先看2024年短期的经济展望，我们认为1）房地产市场拖累减弱、2）中央政府加杠杆、3）经济新动能的关键支撑作用进一步加强这三个因素将帮助中国经济企稳。
第一个因素是房地产市场对经济拖累最大的时期已经过去，后面拖累会变小。从量上来看，销售和施工面积现在还相对比较高，但这两个指标具有滞后性，更领先的是新开工面积。中国目前自新开工高点已经回落了32个月，12个月滚动的新开工面积降至了历史最高点的41%，近期降幅已经趋缓。进行国际对比的话，新屋开工水平出现泡沫高点后，美国在第32个月降至了高点的47%，最极端的西班牙降至了高点的26%。最终美国的新屋开工水平在泡沫高点的26-30%区间内企稳。因此，即使按照悲观假设来看，后期房地产对中国经济的拖累作用也会减小。乐观地看，中央大力推进保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”，有助于对冲房地产行业施工量下行。有卖方估计三大工程每年的新开工增量可以达到1.3亿平，可以占到目前开工规模的15%左右，当然这可能是比较乐观的估计，但我们相信三大工程确实有助于新开工企稳。
王庆：的确，从几个房地产相关的数量指标（如新开工、投资额、销售面积等）的表现看，对比全球历史上其他经济体遇到的类似的情况，我国房地产市场调整的速度和幅度已经相当可观了，虽然短期内是否会反弹还有很大不确定性，但至少在2024年实现低位企稳是非常有可能的，从而不再成为经济增长的显著拖累。下面再请寇老师谈谈中央政府加杠杆的积极影响。
寇志伟【重阳投资合伙人、战略研究部主管】：第二个因素是中央政府加杠杆对冲地方政府化债。2023年中国的广义财政是相对于2022年总体是偏紧的。土地市场疲弱背景下，地方财政吃紧，隐性债务腾挪愈发困难；公共财政休养生息，也没有大的增量。但是，进入四季度后，财政政策转向积极。四季度共发行特殊再融资债1.38万亿，用于偿还地方政府隐性债务，缓释最急迫的债务风险。中央财政也罕见年中上调预算赤字1万亿。我们预计2024年广义财政将呈现分化格局。一方面，地方政府特别是债务负担相对较重的地区财力依然受限，严控新增政府投资项目。另一方面，包括公共财政、地方政府专项债、特殊再融资债在内的显性财政会进一步发力，对冲地方政府隐债的去杠杆压力。中央经济工作会议还特别提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，这意味着经济大省的财政可能也会适度发力。
王庆：去年的财政政策的最终效果其实是收紧的，这是造成去年二季度以来经济增速放缓的一个主要因素。积极的财政政策是今年实现经济企稳的主要政策发力点。这方面，我国中央政府加杠杆的空间还是很大的，财政状况比较好的地方政府也有不小的发力空间。下面请谭伟分析一下实现经济企稳的第三个积极因素。
谭伟【重阳投资基金经理】：第三个因素经济新动能的支撑作用进一步加强。房地产在中国经济中占比近三成，新开工面积已较高点下降近六成，但对经济的冲击并未如此前预期般巨大，一个重要的原因是高质量发展背景下，新的经济动能不断涌现。即使是与房地产关联度最高的钢铁行业，国内粗钢产量依然处于历史高位，正是由于汽车、机械、家电等制造业正在经历持续的产业升级，不断扩大海外市场份额对冲了房地产下行的冲击。这些变化渐进的变化很难成为媒体头条，但对经济的影响却是重要的。展望2024年，我们相信这样的过程会进一步加速。
王庆：我们目前的讨论聚焦2024年中国经济可能周期性企稳回升，但是大家现在讨论中长期问题也比较多，现在资本市场对中国的中长期潜在增速的问题好像特别关注。如何理解这个现象，陈老师？
陈心：我觉得市场表面上是增长焦虑，实际上是盈利焦虑。2008年全球金融危机后中国经济增速经历了持续的下台阶过程，但投资者并不在意，原因在于经济降速后上市公司整体盈利仍能维持一定增速，龙头公司受益于行业集中度提升增速更快。但当经济增速降至一定阈值后，传统的经济增长模式就无法为企业提供盈利增长了。对于龙头公司来说，当其在国内的行业集中度达到一定比例后，内生盈利增速也会向行业均值回归。根据我们的测算，2018年以后中国GDP的复合增速实际上是在5%以上的，但A股上市公司整体的内生盈利增长基本停滞了。所以，破解上市公司盈利困局，在逆周期的政策刺激下，实现一定经济增速固然必要，企业通过高质量发展实现从外延扩张到内生增长的转变更加重要。
谭伟：我非常同意陈老师的观点，我觉得一个方式是更好的使用资本。在2023年表现亮眼的高息股板块，大多是来自上游或公共事业板块的央企，事实上是2016年后供给侧改革的受益者，且在财政趋紧的背景下资本开支更加谨慎，更注重股东回报。目前中国经济再次面临价格总体水平下行压力，与2015年相比最大的区别是价格下行压力并不来自上游，而是中下游制造业的供需失衡导致CPI长时间负增长。前瞻地看，宏观环境的变化使得中下业出现一轮供给出清的概率在上升。一是总需求偏弱的情况下，价格持续下行会加速行业优胜劣汰，去杠杆背景下过去几年中债务急剧扩张的企业脆弱性会越来越高。二是A股和港场融资条件已经大幅收紧，上市公司通过再融资扩产能越来越难。拉长时间看，这些宏观上的利空因素可能成为微观上企业更加注重资本利用效率、更加注重股东回报的契机。很多研究都表明，一个经济体回报率最高的阶段，可能并不是经济增长最快的阶段，而是经济增长放缓后上市公司更加注重资本回报的阶段。
寇志伟：实现盈利内生性增长的另一个方式可能是更好的走向全球。中国是全球货物最大的贸易出口国，但中国上市公司来自海外的营收占比却远低于主要发达经济体。A股上市公司的海外营收占比在15%左右，标普500指数成分股海外收入占比约为40%，欧洲和日本主要股指成分股海外收入占比更是在55-60%之间。产生这种差异的原因，是我们对出口大而不强，出海的主要是中国产品而非中国品牌。一方面，在华的全球跨国公司和国内小型外贸企业占据了大部分出口份额，且中国企业在海外生产并直接销售的规模还比较小，中国的绝大部分出口规模体现不到本国上市公司的报表中。近两年SHEIN和Temu在海外市场攻城略地，实际上是整合国内白牌厂商的平台出海，而非品牌出海。另一方面，国产电动车竞争力全球领先，在业界和资本市场已经形成较强的品牌势能，但走向海外却面临诸多现实的困难。中国品牌更好的走向全。